原文标题：《稳定币风险状况（2022 年 6 月）》
撰文：Matt Ranger
编译：Block uniocrn
距离我上次写关于 Tether 的文章已经一年多了。从那时起，稳定币已经成为一个 150B （1500 亿）美元的市场，也是金融监管机构关注的一个问题。
在撰写本文时，比特币的价格约为 22,000 美元，加密货币生态系统的总市值约为 950B（9500 亿）美元。美元支持的稳定币目前占加密货币总市值的 16%。
加密货币市值是一个由共享小说支持的荒谬数字。然而，稳定币的市值却不是。无论加密货币投机狂热周期发生什么，一美元就是一美元。
上一次加密货币的总市值为 1T（1 万亿）美元是在 2020 年 12 月。稳定币约占市场的 2%。与 2020 年相比，加密货币市场现在处于不稳定的境地 ——16% 的市场仍处于等待解除杠杆状态。
所以今天，我们将讨论美元支持的稳定币风险，特别是 USD Coin (USDC) 和 Tether USD (USDT)。
我不太关心算法稳定币的风险。作为 Luna/UST 和 Iron Finance（算法稳定币项目，已经归零）已经向我们展示了，它们本质上是不稳定的，应该在你的投资组合中正确地标记为 0 美元。另一方面，像 DAI 这样的超额抵押稳定币只会增加加密货币经济中的系统杠杆率，但它们本身并不是一个明确的危险点。
USDC
USD Coin 是两大稳定币的成长型，它提供可编程的 api 来为 USDC 存款和赎回 USDC。与被 Sam Bankman-Fried 描述为「混乱」的赎回机制的 USDT 相比，这是没有摩擦的。
由于 USDC 的易用性和没有明显的欺诈性，USDC 自 2021 年初以来增长迅猛：
请注意，在 2022 年 5 月，在 LUNA 稳定币崩盘时，大约 10B 美元的 USDT 被赎回。其中，大约 5B 美元是「USDT 去风险」，做市商将 USDT 换成 USDC。
USDC 很有钱
尽管对他们的储备构成细节回避，USDC「有钱」。至少在这个术语的外行理解中：有些银行承认他们欠 Circle 那么多美元。
我们是如何知道的
首先，正如在之前的一篇文章中指出的，USDC 在 2020 年 12 月进行了一次审计，证实他们有 40 亿美元的硬币。自那以后，USDC 增长了 500 亿美元，但我们可以追踪到钱。
USDC 主要在两个地方开设银行：银门银行 (SI) 和纽约签名银行 (SBNY)。这是唯一两家向加密货币公司提供 24/7 API 交易的美国银行，这是运营类似 USDC 的要求。在某种意义上，USDC 是一边是 Signature 和 Silvergate 银行服务，另一边是区块链交易之间的中间人。
因为 SI 和 SBNY 是上市公司，我们可以在他们各自的 SEC 备案文件 (SI, SBNY) 中跟踪他们每个季度的资产负债表。500 亿美元是一大笔钱，即使对银行来说也是一大笔钱，因此我们可以跟踪 USDC 增长带来的资产负债表变化。将 USDC 与资产负债表相关联，我们看到，在 2021 年的增长期间，USDC 大部分在 SBNY 银行:
这种相关性也被 SBNY 财报电话会议证实。从 2021 年第二季度到第四季度，很明显，加密货币发行是该银行资产负债表增长的主要原因（USDC，还有银行交易所和其他「机构」—— 大概是像 Alameda Trading 和 Cumberland Global 这样的交易公司）。
银行挤兑风险
当我们谈论 500 亿美元时，说「我有钱」这样的话是有细微差别的。谁替你保管着那笔钱？如果你想转账的话多快能拿到？
USDC 的主要问题是，USDC 主要是在 SBNY 银行，而 SBNY 的很大一部分债务是专门针对 USDC 的。
请注意，在上面的资产负债表中，SBNY 的行为就像一家正常的银行：他们借出了大量这笔钱！
在正常情况下，这不是问题：银行的个人储户由联邦存款保险公司 (FDIC) 提供保险，以防止银行挤兑。但在 USDC 的设置中，只有一个个人存款人 (USDC)，他们的所有存款人都对 USDC 有索取权，而不是 SBNY 银行。这是一个问题 —— 如果银行挤兑 USDC, USDC 承诺立即赎回。但这些赎回立即成为 SBNY 的银行挤兑，谁有大部分的钱借出去了！
在 USDC->SBNY 银行挤兑蔓延的情况下，USDC 的个人持有者可能没有资格获得 FDIC 的 「直通车保险」 。因此，尽管 USDC 大体上做得很正确，但与传统银行相比，它仍然面临着重大的银行挤兑风险。
记住，USDC 才是最好的。与等待我们的任何束缚相比，银行挤兑风险算不了什么。
USDT
USDT 被形容为 「 红旗不倒 」。例如，就在前一周，他们还拒绝披露持有的美国国债 —— 金融领域最乏味的资产。根据 tether 的说法，这样做会「暴露他们的秘密武器」。这样做还会立即解决有关 tether 偿付能力问题的所有问题。这种行为就是为什么每个人都怀疑 USDT 的原因。
Tether 庞氏
尽管我去年提出了庞氏假说，但 USDT 只是部分庞氏骗局。
但是，Tether 肯定是资不抵债的！他们的资产和负债之间存在着消耗。庞氏骗局是一种特定类型的欺诈，而 tether 是几种不同类型的欺诈，难以进行分类。
不要再关心 Tether 的储备是什么
调查记者陷入的一个常见陷阱是对 Tether 自称的储备构成提供任何信任。例如，Patrick McKenzie 分析了 Tether 的储备，发现他们将在 2022 年 5 月资不抵债，因为他们持有的加密货币损失将超过他们持有的 1.6 亿美元的超额资产。
这里的问题是，1.6 亿美元的超额资产完全是虚构的。Tether 宣布，随着其储备规模从 100 亿美元增长到 840 亿美元，两年来的超额资产规模正好为 1.62 亿美元，您可以通过访问 tether 的自动透明页面的 web 存档来验证这一点。
同样，tether 的认证是在转移注意力。据我和其他记者所知，这家审计公司只有一名相关的专业会计师。
这个 David J. Walker 显然是世界上唯一一个愿意为 Tether 签署证明的注册会计师。有充分的证据表明，尽管资产负债表看起来很简单，但没有一家公司会对 tether 进行审计。
因此，当 tether 宣称他们拥有数百亿美元的商业票据时，试图找出它们是什么就像是在转移注意力。
Tether 的数字只是虚构的，或者我们至少应该这样看待它们。
破产
为了找到关于 Tether 的真相，你需要从另一个角度出发，看看 USDT 是从哪里来的。关于这个问题，最好的新闻是 Protos 的《Tether Papers》，它分解了所有新生成的 USDT 去了哪里。
仔细研究一下，Tether 极有可能资不抵债，以下是一些它的亏损方式:
众所周知，Tether 发行了 10 亿美元，以换取 Celsius 的比特币抵押贷款。
请注意，这是具体的「Tether 庞氏骗局」的论点发挥作用。BTC 抵押新的 USDT，用于购买新的 BTC，上涨，洗盘，重复。但也要注意，Tether 庞氏骗局很可能只在 USDT 发行的「基金和其他公司」一节中出现，所以 Tether 庞氏骗局的论点最多是部分正确的。
当然，tether 也向 Celsius 公司投资了 1.9 亿美元 (来源 @intel_jackal):
Celsius 目前财政困难，所以我不会以成本为基础评估股权，也不会按面值评估贷款。鉴于这笔贷款是由 BTC 担保的，当时 BTC 的价格是现在的两倍，无论如何，Tether 在这笔交易中都处于水深火热之中。
但你不必相信我，在 Tether 明确否认之前，你永远不应该相信某些事情。
- 正如帕特里克・麦肯齐 (Patrick McKenzie) 所指出的，tether 自己宣称持有加密货币作为储备。这些资产的贬值幅度超过了它们所宣称的超额资产。相信 tether 的话吧 —— 这是 tether 认为他们能展现自己的最佳方式，即使这样，他们也会破产。
- 很难相信他们持有美元储备。来自巴哈马群岛的 Deltec 银行是唯一一家拥有美元账户的银行，该银行几乎没有持有足够的资产 (海外或本地)，无法解释 tether 在 2020 年至 2022 年的资产增长。Tether 的数据与巴哈马央行的统计报告不符，报告称 Deltec 是 Tether 的主要银行。
如果 Tether 持有以美元以外的其他货币计价的储备，可能是人民币，那么他们在 2020-2022 年期间就会因美元计价的债务而蒙受汇兑损失，从而破产。
坦率地说，设想 Tether 的负债超过其资产的可信情景并不难。
资不抵债并不意味着破产
破产并不重要，只要你能继续偿还债权人。假设，该公司损失了 10 亿美元的储备，因为它们不得不救助被洗钱者骗走的姐妹加密货币交易所。这并不重要，除非真的需要这笔钱来支付某人的薪水，这可能是几年之后的事情。
例如，QuadrigaCX 在倒闭前的一年多时间里，负债是资产的 9 倍。到麦道夫的庞氏骗局崩溃时，他的资产为 170 亿美元，负债为 650 亿美元，这种状况他维持了十多年。
重点是，资不抵债只在破产程序开始时才重要。当 Tether 债权人被拒绝 USDT 赎回时就会发生这种情况。在那之前，音乐会一直播放下去。问题是资不抵债有多严重，赎回何时开始成为问题。
Tether (可能) 有很多钱
我们知道 USDC 有钱。我们还知道，USDT 近一半是由两家算法交易公司 Alameda Research 和 Cumberland Global 铸造的。Alameda 还特别制造了大量的 USDC，正如我们在这里看到的：
由于 Alameda 和 Cumberland 显然有能力为新的 USDC 买单，我们不得不假设 Tether 有可能从 USDT Alameda 和 Cumberland 那里获得了大量真金白银。
Tether 可能仍然与这些交易公司有可疑的贷款交易，或者对他们收到的资金管理不善，但很有可能 Tether 在某个时候拥有数百亿美元的真实资金。
Tether 似乎通过 bitfinex 客户资金为客户提供赎回服务
运营 tether 和 bitfinex 的人显然乐于将他们控制的所有资产视为一只行贿基金。他们过去曾用 tether 基金来掩盖 bitfinex 的损失。
因此，得知 tether 使用 bitfinex 基金为赎回服务也就不足为奇了。请注意，bitfinex 是 USDT 赎回的很大一部分。这是因为很多 USDT 的赎回服务都是用 bitfinex 作为最后的联系点 ——Alameda 自己也承认了这一点。
最近，许多像这样的钱包地址将数亿美元的 USDT 兑换到 bitfinex。每隔几天 bitfinex 就会把这些数据送回到 tether 的金库，将它们撤出市场。
据我们当时所知，Tether 赎回被视为 bitfinex 提款：bitfinex 客户资金可能用于为 USDT 赎回提供服务，或者赎回者获得「商家信用」以换取他们的 USDT。
如果您密切关注 Tether 赎回，您应该查看 Bitfinex Tron 和 ETH 钱包以及 Tether 国库地址（Tron、ETH）。
在撰写本文时，有 5 亿美元的 USDT 代币看似在 bitfinex 钱包中「赎回」，但并未送回国库。如果你想监控稳定币的风险，密切关注这种现象将是一个很好的领先指标，预示着 Tether 问题即将出现。
平仓稳定币
随着加密的总市值下降，稳定币的市值将不得不减少。在 2020-2022 年的加密泡沫中，稳定币的使用主要有两个原因：
- 市场流动性。正如我们在关于操纵市场的文章中看到的那样，USDT 是大多数加密交易的分母。随着市场规模和交易量的下降，对大型稳定币流动性池的需求减少，因此需要更少的稳定币。
- 系统性杠杆。这是我们在 DeFi 中看到的基本方案，加密 P̶o̶n̶z̶i̶̶s̶c̶h̶e̶m̶e̶s̶ （庞氏骗局）「借贷计划」，例如 Celsius、BlockFi 和其他高收益产品。
要点是，你铸造一个稳定币，将其借给寻求保证金交易的人。因为整个加密货币生态系统实际上只是一个相互连接的扑克桌赌场，所以保证金贷款唯一要做的就是「与之交易」。
通常情况下，这是复杂的。如果 Celsius 为借出的 USDT 支付 18%，但 AAVE 收取 8% 的借款费用，你为什么不在这笔交易中提高杠杆？交易员认为他们正在进行一场狡猾的套利游戏，而实际上他们是在将稳定的资产从一堆 Defi 炸药中转移到庞氏骗局的篝火中。
这就是为什么寻找欺诈时最好的指标是荒谬的风险回报（夏普）比率。如果您投资于市场指数，您可能会获得 5% 的回报。但这伴随着波动性，阻止你使用过多的杠杆。偶尔，该指数将在下跌中损失 50-70% 的价值。如果您的杠杆率超过 2-3 倍，你将被淘汰。
像麦道夫的庞氏骗局这样的基金不仅承诺 15% 的回报，而且承诺无风险。麦道夫庞氏的回归图是一条直线，向上和向右倾斜 45 度。这意味着您可以使用 10 倍或 40 倍的杠杆并获得 150% 或 600% 的回报。
当然，当庞氏骗局崩溃时，你会被毁灭，但如果你不使用杠杆，情况也是如此。
随着加密货币价格的下跌，稳定币两种用途的有效需求都减少了。
这将如何结束？
简而言之，当 Tether 不能赎回时，音乐就停止了。在这种情况发生之前，我们可能需要看到 200 亿美元的赎回，或者 500 亿美元。
我曾经认为 USDC 会在 Tether 出现赎回之前大部分被赎回，因为 USDC 更容易赎回，也更安全。如果你需要平仓稳定币，为什么要用一种混乱的方式来平仓它，这会触怒末日巨龙吗？
相反，在 2022 年 5 月 LUNA-UST 稳定币系统崩溃前后，DeFi 贷款协议似乎对 USDT 锚定美元施加了压力。
